作為公募基金老將的王忠波，對行業(yè)有著獨到的見解。今天，王忠波將和各位“豐”迷們一起談一下周期股。內(nèi)容豐富，將分為上下兩期，記得持續(xù)關(guān)注呦！

【前言】

周期股投資，像極了人生。唐代詩人羅隱詩曰：時來天地皆同力，運去英雄不自由。人的一生經(jīng)歷了少年、青年、壯年直至暮年，周期股也一樣，爆發(fā)的時候改天換地，沒有機會的時候則是英雄遲暮，壯志難酬。

周期股研究非常辛苦，千淘萬漉，但卻不見得能有收獲。這個行業(yè)很多人都不喜歡周期股。因為周期股長期看是沒有阿爾法的，只有貝塔，極少有長期的股票能夠穿越周期。

熊彼特說過，周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機體的核心。理解周期股投資，可以讓我們對股票投資有一個更全面的認識，而不至于犯秋天播種，冬天耕耘的錯誤。任何行業(yè)都有周期，哪怕大消費和科技，在一段時間內(nèi)也會有明顯的周期現(xiàn)象。

對周期股的投資，首先要對經(jīng)濟和流動性的周期階段有所判斷，在經(jīng)濟觸底回升時關(guān)注，不做左側(cè)，PPI以及產(chǎn)品價格是很好的同步指標。其次要在經(jīng)濟周期見頂回落時逐步兌現(xiàn)，通常對應(yīng)利潤的高點和市盈率的較低水平。最后周期股的表現(xiàn)窗口，一般對應(yīng)明顯的投資拉動周期和流動性放松周期。

周期股的投資一般就是兩個方向，或者是周期龍頭股，看好周期直接買入行業(yè)龍頭，或者是周期成長股，對于周期性行業(yè)中的成長型公司，在周期行業(yè)表現(xiàn)窗口時會出現(xiàn)典型的戴維斯雙擊。

周期性行業(yè)的輝煌時期在本世紀的第一個十年，那時我尚未做基金經(jīng)理，從研究的視角旁觀了那個沸騰的歲月，2008年做基金經(jīng)理的時候，接手基金后就是剁周期性股票，隨后十幾年的投資經(jīng)歷中，對于周期股票持股體驗很不好，甚少能賺到錢，大勢使然。

什么是周期性行業(yè)？

周期性行業(yè)是指行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)較高正相關(guān)的行業(yè)。其中周期性程度較高的行業(yè)主要有大宗原材料行業(yè)、建筑材料行業(yè)、資本密集型的中間制造業(yè)、可選消費。

傳統(tǒng)的周期性行業(yè)被定義為原材料和基礎(chǔ)工業(yè)，也包括部分一般制造業(yè)，多數(shù)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，特征是產(chǎn)品的無差別性，品牌相對弱化。消費類周期性行業(yè)包括房地產(chǎn)、銀行、證券、保險、汽車、航空等，消費類周期性行業(yè)兼具了周期性行業(yè)和消費行業(yè)的特性。它們的終端客戶大部分是個人消費者（銀行還包括企業(yè)），雖然品牌忠誠度較低，但仍具有一定的品牌效應(yīng)。需求雖然出現(xiàn)波動但總體向上。由于可選消費的投資屬性更偏向于消費品，所以我們所說的周期性行業(yè)常規(guī)意義上是指狹義的周期性行業(yè)。對于科技類的周期性，由于其投資規(guī)律更服從于科技周期，所以也不在此列。

周期性行業(yè)的根本驅(qū)動力——經(jīng)濟周期

標準普爾1945年－1995年的數(shù)據(jù)分析表明，經(jīng)濟周期與證券市場表現(xiàn)有明顯的行業(yè)特征。

經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點有其演變的規(guī)律。一般來說，在經(jīng)濟周期的不同階段往往形成不同的產(chǎn)業(yè)熱點。經(jīng)濟擴張初期，最先啟動的行業(yè)是周期性消費品行業(yè)，主要是指住宅與轎車；然后是電子信息、機械設(shè)備等資本品以及交通運輸業(yè)；經(jīng)濟快速增長時期，能源、基礎(chǔ)材料開始供不應(yīng)求，價格上漲，這些行業(yè)的增長會延至整個經(jīng)濟擴張期的結(jié)束；一旦經(jīng)濟開始收縮，周期性消費品也最先感受到負面因素的影響。

在此基礎(chǔ)上，可以對各主要產(chǎn)業(yè)類別在經(jīng)濟周期諸階段的表現(xiàn)進行分析。我們選取了以下五個行業(yè)：

第一、可選消費（耐用消費品），主要受到具有中長期意義的需求拉動，產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和群體特征明顯。主要有：

以汽車為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機械工業(yè)中的機床業(yè)（特別是數(shù)控機床）等；

以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括鋼鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質(zhì)建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)；

以機械制造為龍頭的產(chǎn)業(yè)群，包括鍋爐及原動機制造業(yè)、金屬加工機械制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機械制造業(yè)

第二、能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)，如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點包括：

處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強的經(jīng)濟周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)；基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)往往與宏觀經(jīng)濟的景氣度有很高的關(guān)聯(lián)度；競爭程度比下游產(chǎn)業(yè)相對要低。受資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術(shù)特點的影響，這些行業(yè)進入壁壘往往較高；這類行業(yè)一般在經(jīng)濟擴張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長，當經(jīng)濟步入快速增長期時，產(chǎn)能一時難以滿足需求，從而拉動這些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長。

第三、金融服務(wù)業(yè)，對于銀行主導型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經(jīng)濟發(fā)展的高度相關(guān)性：

銀行業(yè)的運行表現(xiàn)為順經(jīng)濟周期波動的特點，經(jīng)濟的強勁增長促成了銀行業(yè)的高速增長，但也孕育了經(jīng)濟波動時顯現(xiàn)的風險。

在經(jīng)濟下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)及貸款性質(zhì)的不同，不良貸款在不同程度上會有所增加。

房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)高度依存的關(guān)系，不論在房地產(chǎn)界，還是在金融界都得到了普遍的共識。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、資金周轉(zhuǎn)期長的特點，房地產(chǎn)行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。

第四、城市公用設(shè)施類行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響相對較弱，在經(jīng)濟收縮、利率下降時，該類行業(yè)的公司股票往往會有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運輸類企業(yè)受益于經(jīng)濟長期成長，具有良好的長期投資價值。

第五、一般消費品行業(yè)，如農(nóng)業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響不明顯，而是其他一些獨立經(jīng)濟變量如人口起決定性作用。在經(jīng)濟收縮時，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型行業(yè)。品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內(nèi)公司是否具有長期投資價值的核心指標。

行業(yè)景氣度是經(jīng)濟周期的最直接體現(xiàn)，也是決定周期性行業(yè)投資機會的最大因素，行業(yè)的景氣周期變化與經(jīng)濟周期密切相關(guān)。當經(jīng)濟處于上升周期時，該類行業(yè)會緊隨其擴張，當經(jīng)濟衰退時，行業(yè)也相應(yīng)衰落，并且行業(yè)收益的變化幅度往往會在一定程度上放大經(jīng)濟的周期性。

關(guān)鍵在于密切跟蹤行業(yè)景氣變化以確定何時步入回升態(tài)勢。應(yīng)當注意的是，在資本和加工能力普遍過剩的當代，周期性行業(yè)的高景氣度持續(xù)的時間較以往大為縮短。

跟蹤因素包括需求（宏觀經(jīng)濟變量、行業(yè)驅(qū)動因素）、供給（政策、市場自身擴張和收縮）、價格（大宗商品、產(chǎn)品價格）、利潤等。

產(chǎn)業(yè)鏈的傳導和不同位置的投資屬性有所不同，比如資源性行業(yè)與加工制造行業(yè)的區(qū)分。

周期股的投資規(guī)律之一——美林時鐘

美林的投資時鐘、橋水的全天候資產(chǎn)配置模型在我國投資界一度盛行，但最近幾年基本失效，其背后的深層次原因是全球經(jīng)濟在各國寬松的貨幣政策下逐步失去了彈性，長期呈現(xiàn)出低增長、低通脹、低利率的特征。2001年中國加入WTO以后，進入快速工業(yè)化階段，2009年的四萬億刺激進一步延續(xù)了我們的工業(yè)化過程，工業(yè)化階段的經(jīng)濟波動是比較劇烈的，因為國民經(jīng)濟的主體是周期性行業(yè)，隨著消費在經(jīng)濟增長中的比例提升，經(jīng)濟的波動幅度明顯降低，投資時鐘的失靈是很正常的。

即使按照投資時鐘的理論去做投資，對于經(jīng)濟發(fā)展方向的判斷也是非常困難的，2012年三季度末，中國經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇信號，我們當時的宏觀研究員判斷是一個階段性的反彈，但由于當時投資者對于經(jīng)濟的復(fù)蘇還是報以較高期望，所以我們重倉加了銀行地產(chǎn)，非常好的分享了周期股的一輪上漲行情，到2013年一季度末，證明經(jīng)濟并沒有像樣的復(fù)蘇，周期股應(yīng)聲下落。應(yīng)該感謝宏觀研究員，他是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的宏觀研究員。

雖然這幾年效果不好，但美林時鐘理論仍然是一個非常好的周期股研究框架。

周期股的投資規(guī)律之二——關(guān)注利率和大宗商品價格

經(jīng)濟系統(tǒng)就像一個復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，影響它的因素太多，很難得出精確的結(jié)論。預(yù)測經(jīng)濟周期什么時候達到頂峰和谷底，如同預(yù)測博彩的輸贏一樣困難，但在投資實踐中還是可以總結(jié)出一些行之有效的方法和思路，讓投資者有所借鑒。其中利率就是把握周期性股票入市時機最核心的因素。當利率水平低位運行或持續(xù)下降時，周期性的股票會表現(xiàn)得越來越好，因為低利率和低資金成本可以刺激經(jīng)濟的增長，鼓勵各行各業(yè)擴大生產(chǎn)和需求。房地產(chǎn)屬于經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，當一個國家人均居住面積達到一定的程度之后，地產(chǎn)行業(yè)的周期性就會增加。

此外，由于周期股與經(jīng)濟走勢高度綁定，并有一定的提前反應(yīng)?？梢詤⒄盏囊粋€價格信息是國際大宗商品價格走勢，國際大宗商品價格走勢是經(jīng)濟形勢好壞的晴雨表，周期股的走勢與國際大宗商品價格走勢也有密切的關(guān)系。

很多周期股的走勢都與大宗商品密切相關(guān)，但是對于大宗該商品的價格預(yù)測實在是太難了，并且在實戰(zhàn)中股價走勢與大宗商品價格走勢并不同步，2016年石油價格曾經(jīng)有過暴跌，跌至27美元，高盛的研究報告給出了10美元的預(yù)測，我們根據(jù)全球原油成本及宏觀經(jīng)濟形勢判斷是這個價格就是底部，大倉位買入了石化類股票。隨后原油價格出現(xiàn)了報復(fù)性反彈，兩周內(nèi)漲到了40多美元，但石化類股票基本沒動。反思下來，原油價格的最后的暴跌受期貨多頭平倉影響，短期因素影響較大，而股票投資者看得更長遠一些，所以最后一跌時，石化股票并沒有同步下跌，所以也就沒有同步反彈。這也說明了周期類股票操作的困難之處，博弈色彩是很濃的。

周期股的投資規(guī)律之三——大趨勢面前估值并不重要

周期股的投資機會首先服從于經(jīng)濟發(fā)展大趨勢，微觀層面的估值是較低維度的考慮因素。寫至此，一個個熟悉的名字進入腦海，有因重置成本高而堅守鋼鐵股的、也有因堅信房地產(chǎn)擁有價值而堅守房地產(chǎn)公司的，他們基本都離開了公募基金行業(yè)，也都離開了基金經(jīng)理崗位，那個年代公募基金的投資實踐還短，各種投資方法、理念還處于實踐中，也許晚十年做基金經(jīng)理，以他們的執(zhí)著精神，會是當紅明星基金經(jīng)理，但盈虧同源，這個行業(yè)是相當殘酷的。

經(jīng)濟大趨勢下，各個行業(yè)的估值和研究方法差別也比較大，需要仔細區(qū)分。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，部分強周期行業(yè)尤其是大宗原材料類周期性行業(yè)已經(jīng)由成長期進入成熟期，未來有可能進入衰退期，行業(yè)的集中度將大幅提升，行業(yè)的定價邏輯也由依靠下游需求轉(zhuǎn)向產(chǎn)能利用率的邏輯。

基礎(chǔ)化工行業(yè)差異性的行業(yè)特征決定了在投資研究時應(yīng)自下而上優(yōu)選子行業(yè)和公司，而非配置型投資。

鋼鐵行業(yè)是典型的周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟周期的相關(guān)性極高，相關(guān)上市公司的同質(zhì)性較強，因此中觀層面的行業(yè)分析是發(fā)掘行業(yè)投資機會的關(guān)鍵。

煤炭行業(yè)的研究與鋼鐵相似，由于行業(yè)相關(guān)公司的同質(zhì)性強，單一公司很難脫離行業(yè)走出獨立行情，研究應(yīng)遵從自上而下的邏輯。目前國內(nèi)已經(jīng)形成多元化的能源供應(yīng)體系，從供應(yīng)來看，要推動能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，必須推動煤炭減量消費，這將是煤炭行業(yè)長期面臨的問題，行業(yè)很難有較大的量價成長空間。

建材是建筑的上游，與固定資產(chǎn)投資相關(guān)，但建材不像建筑那樣以成本加成定價，建材的定價由供需關(guān)系決定，價格波動較大，跟行業(yè)格局、產(chǎn)能周期和庫存周期都有關(guān)系。

機械制造行業(yè)屬于中游制造業(yè)，下游較多，有波動較大的工程機械，也有為新興產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)的成長性行業(yè)。

科學的分紅政策是提升價值股估值的重要手段。在周期股的投資體系中，雖然估值并不是第一層面的分析因素，但合理的價格為投資周期股提供了很好的價格保護。

股息率是一年的總派息額與當時市價的比例，是衡量企業(yè)是否具有投資價值的重要標尺之一。如果連續(xù)多年年度股息率超過1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票，股息率越高越吸引人。當大多數(shù)周期股票成為價值股以后，股息率就成為最重要的估值指標，但遺憾的是我國上市公司對于分紅并不重視。

最近遇到幾位周期性行業(yè)的大股東，對自己的股價很不滿意，只有不到十倍的市盈率，但當問起他們的現(xiàn)金分紅情況時，大都哈哈一笑，說公司還在發(fā)展，資金很緊張，作為大股東，你一毛不拔，投資者憑啥給你高估值啊。對于很多價值型公司來說，要提升估值，首先要真正建立起股東文化，尊重股東的利益，建立科學的持續(xù)的分紅政策，一定會吸引更多的對穩(wěn)健收益有需求的投資者的。

在那個周期股的沸騰歲月中，的確出現(xiàn)了一大批牛股。

本世紀前十年的工業(yè)化過程，有一批優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)脫穎而出，中聯(lián)重科、三一重工、徐工機械、中集集團、柳工機械、鹽湖鉀肥、特變電工、保變電氣、天奇股份等一大批十倍股。有不少公司在近十年隕落了，另外一批代表新產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)公司崛起了，如隆基股份、億緯鋰能、安車檢測、克萊機電、天賜材料、恩捷股份、晶盛機電等十倍股。

周期股的股價經(jīng)常是暴漲幾倍，又暴跌60-70%，主要原因還是其產(chǎn)品價格的劇烈波動，導致業(yè)績暴漲暴跌，所以價格是周期性股票買賣的重要指標。而對于宏觀經(jīng)濟走勢的把握真的很難，所以有不少投資者干脆放棄對周期股的投資。作為長期投資者來說，目標應(yīng)該定位于對經(jīng)濟周期依賴性小的股票上。

周期股投資規(guī)律之四——行業(yè)配置需要把握動態(tài)機會

行業(yè)配置是組合管理的重要手段，從行業(yè)線索入手選擇個股一方面可以提高效率，突出重點，另一方面也有助于對時代發(fā)展帶來的大機會保持敏感。從長期視角看，行業(yè)配置的著眼點：一是經(jīng)濟發(fā)展的核心變量，二是大眾需求變化的趨勢，三是科技進步的重點領(lǐng)域。

回顧過去30年A股歷史，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了從工業(yè)化、城市化到轉(zhuǎn)型升級、提質(zhì)增效的變遷，對應(yīng)的投資機會從金融、地產(chǎn)、煤炭、有色，發(fā)展到家電、科技、醫(yī)藥和消費。從大眾需求變化看，從最早的紡織服裝、家電到房產(chǎn)、汽車，再到現(xiàn)在的醫(yī)療、教育、旅游和代表消費升級的食品飲料。從科技進步看，中國經(jīng)濟分享了上世紀80年代以來全球信息技術(shù)革命的最新成果，從計算機、互聯(lián)網(wǎng)到智能終端、移動互聯(lián)，TMT行業(yè)快速發(fā)展，中國在通信、電子、移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等領(lǐng)域開始在全球占據(jù)重要位置。

從周期變化的視角看，行業(yè)配置需要在經(jīng)濟周期波動、貨幣政策松緊輪回中把握動態(tài)機會，在進攻與防御之間適時切換。

隨著城市化、工業(yè)化和出口帶動的經(jīng)濟增長動力趨弱，以及經(jīng)濟中消費貢獻度大幅上升，經(jīng)濟的波動性降低，單純的貨幣投放的邊際效用也在下降，因此行業(yè)配置應(yīng)更多地著眼于需求的變化和效率的提升。

周期股投資規(guī)律之五——周期性行業(yè)中的成長性機會

近十幾年來的股市表現(xiàn)表明，周期性行業(yè)潮起潮落逐浪低，大的背景當然是全球經(jīng)濟增長的疲弱，中國經(jīng)濟增速緩慢下行。投資者對于周期性行業(yè)的興趣逐步減弱，機構(gòu)投資者對于周期性行業(yè)的配置比例很低了。從機構(gòu)投資者行業(yè)配置的角度，不配周期性行業(yè)應(yīng)該是沒問題的。但從研究角度，我們還是要冷靜下來，仔細復(fù)盤周期性行業(yè)中各細分行業(yè)及龍頭公司的表現(xiàn)，實際上結(jié)果與直覺還是有一定差異的，有不少的細分行業(yè)和龍頭公司表現(xiàn)還是非常好的。大多數(shù)的周期性行業(yè)已經(jīng)過了高速成長期，但其中也有部分細分行業(yè)呈現(xiàn)出高速成長特性。

首先，與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的周期性行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)都離不開有色金屬。如導彈、火箭、衛(wèi)星、核潛艇等尖端武器以及3C產(chǎn)品的構(gòu)件或部件大都是由有色金屬中的輕金屬和稀有金屬制成的。最典型的是電子制造業(yè)、動力電池，為這些產(chǎn)業(yè)提供原材料的上游資源品，如鋰鈷。華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)近五年來都有十倍的漲幅，他們的周期性屬性仍很強，但外部需求的增加在逐級抬升價格中樞。

其次，供給側(cè)因素導致的行業(yè)波動與集聚。為解決傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩問題，我們把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為重要的經(jīng)濟政策，從而迅速地改變了供給側(cè)的格局，如化工、建材行業(yè)。養(yǎng)殖業(yè)是一個多因素疊加的行業(yè)，環(huán)保因素導致諸多中小養(yǎng)殖戶退出，而非洲豬瘟疫情又是雪上加霜，中國傳統(tǒng)的養(yǎng)殖模式迅速向工廠化生產(chǎn)轉(zhuǎn)移。同樣的政策，為什么在鋼鐵、煤炭、原油這些大宗商品領(lǐng)域沒有出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象呢，主要因為大宗商品同質(zhì)性強、全球定價，易流轉(zhuǎn)。而水泥行業(yè)因為運輸半徑的約束，使得其區(qū)域性特征明顯，所以海螺水泥的表現(xiàn)就好很多；化工品的細分行業(yè)多，差異性大，各細分行業(yè)市場結(jié)構(gòu)不同，環(huán)保因素導致中小企業(yè)迅速退出。

第三、房地產(chǎn)、汽車、工業(yè)基礎(chǔ)的后市場投資機會：進入后工業(yè)化社會后，最大體量的資產(chǎn)是房地產(chǎn)、汽車，圍繞這些資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)，如物業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)交易、舊房改造，汽車銷售、維修等，特別是移動互聯(lián)網(wǎng)與這些服務(wù)的疊加，圍繞存量的服務(wù)業(yè)務(wù)有很大潛力。物業(yè)服務(wù)就是一個很好的案例。龐大的工業(yè)基礎(chǔ)隨著產(chǎn)業(yè)升級和效率提升的需求，相關(guān)的服務(wù)業(yè)也迅速發(fā)展，比如檢測行業(yè)。

第四、傳統(tǒng)制造業(yè)集中度提升，產(chǎn)生一批偉大的公司。有一個繞不過去的話題，就是中國的低端制造業(yè)會不會大面積向東南亞區(qū)域和印度轉(zhuǎn)移。因為畢竟過去幾十年全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的規(guī)律在那里呢，中國會不會也出現(xiàn)同樣的情況，出現(xiàn)經(jīng)濟空心化的現(xiàn)象。

在討論這個問題前，我們還是要引進一個理論。比較優(yōu)勢理論，大衛(wèi)·李嘉圖在其代表作《政治經(jīng)濟學及賦稅原理》中提出了比較成本貿(mào)易理論（后人稱為“比較優(yōu)勢貿(mào)易理論”）。比較優(yōu)勢理論認為，國際貿(mào)易的基礎(chǔ)是生產(chǎn)技術(shù)的相對差別（而非絕對差別），以及由此產(chǎn)生的相對成本的差別。每個國家都應(yīng)根據(jù)“兩利相權(quán)取其重，兩弊相權(quán)取其輕”的原則，集中生產(chǎn)并出口其具有“比較優(yōu)勢”的產(chǎn)品，進口其具有“比較劣勢”的產(chǎn)品。比較優(yōu)勢理論自李嘉圖提出至今已近二百年，但仍不失為指導一般貿(mào)易實踐的基本原則。但是比較優(yōu)勢理論的前提是自由貿(mào)易，而當前中美科技之爭，大大約束了自由貿(mào)易的條件，中國政府提出了雙循環(huán)為主的政策思路。中國本土的優(yōu)勢仍然很明顯：完整的產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施，吃苦耐勞性價比高的勞工，政府強烈的重商主義傾向和對招商引資的熱情。因為地理上的接近和成本低等原因，東南亞國家是中國企業(yè)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的主要目的地。但是印度種姓制度和女性地位的低下，文盲率在30%以上，真正高素質(zhì)的產(chǎn)業(yè)工人并不多。供應(yīng)鏈不全、基礎(chǔ)設(shè)施差、腐敗、市場不統(tǒng)一、缺電等問題，印度幾乎一樣不少。同時比較優(yōu)勢中的產(chǎn)業(yè)配套條件，其他國家差距還是很大的，并且沒有足夠的經(jīng)濟縱深也很難形成產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢。

最近很多賣方分析師復(fù)盤各個行業(yè)二十年來的發(fā)展，其中有一檔節(jié)目是申萬宏源研究所對家電行業(yè)的復(fù)盤，尤其精彩。這中間提到了一個問題，為什么是中國的家電行業(yè)走向了全球，成為國際領(lǐng)先企業(yè)，而不是汽車行業(yè)。這是非常有意思的一個話題。這節(jié)目主要從所有制、服務(wù)需求角度做了分析，講得非常好。這里從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移角度做些分析。

從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史規(guī)律來看，中國的勞動力優(yōu)勢及工程師紅利，奠定了中國作為全球制造業(yè)基地的產(chǎn)業(yè)分工地位。制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移是逐級進行的，我們前面提到的這些優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭公司，在行業(yè)上符合了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢，這是大的風口，至于哪家企業(yè)會勝出，中觀和微觀層面的影響因素更多一些，如治理結(jié)構(gòu)、激勵機制、優(yōu)秀的企業(yè)家、區(qū)位優(yōu)勢等因素。

說到家電和汽車，道理就很簡單了，相對于汽車行業(yè)，家電的整個產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)含量低很多。汽車工業(yè)是高度技術(shù)密集型的工業(yè)，涉及到眾多科學領(lǐng)域里的最前沿，是各種新材料、新設(shè)備、新工藝和新技術(shù)應(yīng)用的焦點，是綜合性的集成工業(yè)，同時由于汽車行業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要支柱地位，各國政府都對本國汽車行業(yè)采取了保護政策。參考日本汽車行業(yè)走過來的歷史，我國汽車自主品牌也從性價比戰(zhàn)略，向培養(yǎng)核心技術(shù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。同時汽車的消費也是一個文化現(xiàn)象，隨著居民消費心理的成熟，汽車基本回歸到簡單的代步工具的職能，人們對于汽車的品牌、價位的關(guān)注程度在降低，中國汽車自主品牌的發(fā)展正逢其時。汽車發(fā)展的電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化為中國自主品牌的彎道超車提供給了歷史性機遇，所謂造車新勢力，是不可忽視的趨勢。隨著中國經(jīng)濟和文化的全球影響力的進一步提升，中國自主品牌汽車崛起只是時間問題。

從另一個角度看，中國的低端制造業(yè)更可能的轉(zhuǎn)移方向是從東部轉(zhuǎn)移到中西部，而不是往東南亞。區(qū)域經(jīng)濟學里有一個著名的理論叫做梯度轉(zhuǎn)移理論，最早源于弗農(nóng)提出的工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品生命周期理論，區(qū)域經(jīng)濟學家將這一理論引入到區(qū)域經(jīng)濟學，便產(chǎn)生了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的梯度轉(zhuǎn)移理論。在我國，梯度轉(zhuǎn)移表現(xiàn)為隨著先富起來的東部地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，某些勞動密集的傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)移到西部、中部，這個過程有可能持續(xù)較長時間。因為我國幅員遼闊，各地生產(chǎn)發(fā)展水平、經(jīng)濟技術(shù)水平和社會發(fā)展基礎(chǔ)差異較大，客觀上存在經(jīng)濟技術(shù)梯度，既然有梯度就有空間轉(zhuǎn)移的順序。

因為中國龐大人口基數(shù)和4億中產(chǎn)階層，存在世界上最大的市場需求，決定了許多產(chǎn)品本土生產(chǎn)更有效率。中國的經(jīng)濟縱深，從珠三角、長三角，到西部地區(qū)、東北工業(yè)基地，各區(qū)域的比較優(yōu)勢也存在差異，各地勞動力成本差別很大，所以中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移更大的可能是向西部轉(zhuǎn)移，而不是向外部轉(zhuǎn)移。科技進步大大提高了制造業(yè)的智能化水平，對低端勞動力的依賴在降低。5G啟動的新一輪科技創(chuàng)新周期，為人工智能的發(fā)展提供了條件，5G改變社會，特別是萬物互聯(lián)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大力發(fā)展，工廠的智能化水平大大提升，對勞動力的需求減少。在雙循環(huán)的大政策下，強調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的完整性和自主可控性，中國大概率是保持完整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。未來會有一大批傳統(tǒng)制造業(yè)的偉大公司出來，如三一重工、濰柴動力、恒立液壓、煙臺萬華等。

最后，行業(yè)內(nèi)部的技術(shù)升級。典型案例是裝配式建筑，人工成本持續(xù)上漲以及環(huán)保要求趨嚴，裝配式建筑更符合建筑產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展方向，住建部發(fā)布《關(guān)于加快新型建筑工業(yè)化發(fā)展的若干意見》，對裝配式建筑的發(fā)展起了加速器作用。

我們的周期股分析框架——三周期模型

我們對于經(jīng)濟周期過程中的行業(yè)演進規(guī)律研究的還是比較早的，2005年開始我們引進了三周期模型，用來分析周期股的投資。

（一）流動性周期、利潤周期和通脹周期是三周期模型的基礎(chǔ)

在一個典型的經(jīng)濟周期中，流動性周期領(lǐng)先于利潤周期，然后是通脹周期。

流動性周期主要是由利率走勢所驅(qū)動的，特別是短期利率。當中央銀行降息以刺激經(jīng)濟時，周期進入了加速階段。（上圖所示），當降息結(jié)束時周期到達頂點，通常很多時候此時在利潤開始加速之后。流動性周期開始下降先于利率的掉頭轉(zhuǎn)向，因為貨幣被膨脹中的實體經(jīng)濟所吸收，能為市場所得到的較少。中央銀行開始提高利率在通脹預(yù)期開始的時候，這也標志著流動性周期下降的開始。

利潤周期通常落后于利率的變化大約15個月。流動性周期與利潤周期的關(guān)系是非常重要的。貨幣復(fù)蘇的最終信號是在利潤增長鼓勵企業(yè)開支和薪水增長的時候。在利潤沒有大幅增長之前，中央銀行尋求刺激經(jīng)濟走出復(fù)蘇的方法是不要停止寬松的政策。

研究表明通脹周期落后于流動性周期大約30個月，雖然這個關(guān)系可能是最具變動性的。落后時間越長，對其他的影響關(guān)系就越脆弱。然而最主要的是，強的流動性增長將導致較強的利潤上升，進而導致企業(yè)投資和就業(yè)增長，開始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價格力量的出現(xiàn)通常標志著通脹周期的到來。

（二）周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律

1、金融

金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動性周期正相關(guān)，但有一定滯后。這個行業(yè)在流動性周期加速時開始有突出表現(xiàn)。

在超額表現(xiàn)的階段，利潤周期接近底部。最壞的時候幾乎結(jié)束，因為企業(yè)層面以及壞賬預(yù)期已經(jīng)反映到金融股價中。未來現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應(yīng)的繁榮，利潤開始在隨后的幾個月上升，并且貸款質(zhì)量提高。

隨著金融業(yè)開始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因為經(jīng)濟仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動性周期放松和加速的階段。

當收益率曲線開始變平時，相應(yīng)的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個利率周期的開始。相應(yīng)的，利潤周期通常提前。來自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質(zhì)量的提高。金融業(yè)的真正“殺手”來自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動性趨緊。

2、周期性消費品和服務(wù)

超額表現(xiàn)開始于利潤周期的底部。在經(jīng)濟向下的階段，消費者scale back他們的購買。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當經(jīng)濟接近拐點時被釋放，促使了這些股票的價格產(chǎn)生波動。

隨著其表現(xiàn)走強，流動性通常迅速提升。下降的利率對金融業(yè)和周期性消費品都是有利的，但處于不同的原因。較低的購買成本鼓勵消費者獲取消費信貸，因此有利于消費周期性產(chǎn)品。周期性服務(wù)通常不是基于信用購買，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔保利率。再融資提升了消費者可支配收入和對周期性服務(wù)的需求。

通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門的超額表現(xiàn)，這將鼓勵較低的名義利率和長期的購買成本。

當利潤周期頂點來臨時，超額表現(xiàn)通常結(jié)束。在這一點，下降的流動性開始成為進一步消費需求的風向標。表現(xiàn)不好成為整個利潤周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。

3、信息技術(shù)和一般工業(yè)

在衰退時期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤周期開始觸底后，企業(yè)管理層開始促進對IT和機器設(shè)備的開支。相應(yīng)的這些部門的表現(xiàn)落后于利潤周期。

在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購買成本更低，這允許企業(yè)在資本開支上更多的融資。相應(yīng)的弱勢表現(xiàn)開始于利潤周期頂點后不久。

4、基礎(chǔ)工業(yè)和原材料

隨著經(jīng)濟開始擴張，提高的生產(chǎn)能力創(chuàng)造了對基礎(chǔ)工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會出現(xiàn)，直到利潤周期開始加速，同時生產(chǎn)者在擴大生產(chǎn)之前利用他們的庫存滿足最初的需求。

對于基礎(chǔ)工業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價能力和利潤增長的較好替代。這促使相應(yīng)的強勢和弱勢出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時。

5、非周期性消費品

當成長性股票的利潤達到頂峰時，投資者的未來收益預(yù)期降低。這時投資組合由周期性轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)。

在超額表現(xiàn)窗口的開始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤周期的下行。通脹風險使中央銀行提高利率，這制約了增長。

超額表現(xiàn)結(jié)束和弱勢開始于利潤周期的底部。收益增長導致周期性行業(yè)的更新利潤。通脹下降和流動性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。

6、非周期性服務(wù)和公用事業(yè)

這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當利潤周期下降時受到追捧。

然而，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點，利潤周期的下降進入加速階段，通貨膨脹接近頂點。

這個行業(yè)有點獨特，因為有一個階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤和流動性周期沖突的影響下。

在利潤周期的底部超額表現(xiàn)結(jié)束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。

由于無線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務(wù)在過去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)占據(jù)該行業(yè)市場資本的80%。然而，這不是一個暫時性的轉(zhuǎn)移，市場變得增長放慢。如果沒有新的重要技術(shù)進步，這個行業(yè)將變成提供公用類型的服務(wù)，成為防御性品種。

（三）經(jīng)濟周期與行業(yè)配置

經(jīng)濟周期是影響行業(yè)景氣變化的重要因素，從而帶來了行業(yè)超額收益的機會，其背后的邏輯是宏觀經(jīng)濟，屬于順周期操作，需要對宏觀經(jīng)濟、中觀產(chǎn)業(yè)、公司有緊密的跟蹤、系統(tǒng)研究，屬于宏觀策略體系。由于股票市場有效程度的提升，行業(yè)配置的難度在提升。

首先，基于經(jīng)濟周期演化的行業(yè)配置不是短線操作，而是1-2年的行業(yè)景氣變化；

其次，按照行業(yè)投資屬性，十大類行業(yè)可以簡化為防御性與進攻性兩類，這些決策點大大減少。

再次，國運是投資的第一邏輯起點，經(jīng)濟周期演進的行業(yè)投資機會次之。從美國百年股票市場牛股的行業(yè)分配，長期的牛股多出自消費服務(wù)業(yè)，近三十年科技類牛股增加。隨著我國經(jīng)濟進入工業(yè)化后期，消費和科技成為經(jīng)濟發(fā)展的主驅(qū)動力，特別是消費服務(wù)由于其穩(wěn)定性特征，而成為股票市場的核心資產(chǎn)。金融是經(jīng)濟的血液，其波動在減弱；券商是股市的放大器；保險具有消費屬性。房地產(chǎn)受制于政策。

最后，行業(yè)投資屬性。消費類行業(yè)可以看長但慢，是時間的朋友；周期彈性好但不好把握；科技是高風險但未必高收益的行業(yè)。

（四）十幾年來對三周期模型的實踐

初始研究三周期模型時，還沒有投資實踐，屬于紙上談兵。紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。2008年開始做基金經(jīng)理，應(yīng)用該模型在經(jīng)濟危機情況下取得了非常好的投資業(yè)績，在2010年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期我們果斷放棄了周期性行業(yè)的投資，戰(zhàn)略性布局消費和科技，效果非常好，這個模型在2016年之前發(fā)揮了非常重要的作用，在堅守消費+科技的核心組合的前提下，有時也會參與下周期行業(yè)的階段性機會。在這個過程中，明顯感覺到周期性行業(yè)的反彈逐波減弱，隨著資本市場有效程度的提升，模型的有效性在降低。

總結(jié)下，模型就像兵法，關(guān)鍵是領(lǐng)會其內(nèi)在運行機理、運行邏輯，不能機械地照搬，同時要立足于長遠，這個模型并不是交易性的行業(yè)輪動，而是基于基本面的價值投資。不能正確的體會模型，就容易陷于短期的行業(yè)輪動，所謂把投資時鐘轉(zhuǎn)成電風扇。在投資實踐中，還需要宏觀與微觀的驗證，“宏觀引領(lǐng)行業(yè)，行業(yè)印證宏觀”，這是一個復(fù)雜的專業(yè)過程，而不是照貓畫虎。任何理論模型都有其局限性，在實戰(zhàn)中要遵從事實。2013年的股票市場，宏觀研究員預(yù)測宏觀經(jīng)濟形勢不行，對市場提出了悲觀的判斷，“孔雀東南飛”，但我們的行業(yè)研究員從微觀層面認為智能手機的應(yīng)用處于大爆發(fā)階段，堅定看好，在一次次討論中，我們發(fā)現(xiàn)，這個模型是一個經(jīng)典的經(jīng)濟學模型，并沒有考慮到科技創(chuàng)新的影響，于是我們大膽看好市場，并全面布局科技行業(yè)，獲得了很好的回報。

【作者簡介】

王忠波，投研老將，中國證券行業(yè)第一批獲得證券咨詢資格的從業(yè)人員，1996年開始在券商從事證券研究工作，1998年獲得博士學位，也是山東省最年輕的高級會計師，2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站，是深交所第一批博士后，2002年進入銀河基金組建研究團隊，十年研究總監(jiān)經(jīng)歷。他所推崇的“研究驅(qū)動、投研一體”的投資體系，在多家基金公司取得良好的效果，總體業(yè)績都有了較為明顯的提升，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀基金經(jīng)理，和他搭檔過的基金經(jīng)理助理無一例外成為著名基金經(jīng)理。

2008年開始管理公募基金，立足研究，是典型的長跑型選手，長期業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)秀。此后歷經(jīng)多輪牛熊，并輾轉(zhuǎn)公募和私募投資行業(yè)，對相對收益和絕對收益都有比較好的認知和經(jīng)驗。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經(jīng)理，分管投研工作，一年來公司投資業(yè)績有了大幅提升，今年來多只產(chǎn)品進入前三分之一，有一只產(chǎn)品進入前十分之一，他所推崇的投資體系再次得到驗證。