王健林在萬達2017年年會上演唱《一無所有》（資料圖片）

在一眾房地產(chǎn)大佬中，曾一度被認為“會笑到最后”的王健林也撐不住了。珠海萬達商管赴港上市遙遙無期，大連萬達商管與投資人簽署的300多億元對賭協(xié)議年底也將到期。天量債務(wù)壓頂之下，萬達商管已站到懸崖邊上。此次債務(wù)危機能否順利化解，將決定王健林和萬達的最終命運。

380億元對賭“壓力山大”

據(jù)澎湃新聞報道，在珠海萬達商管IPO短期無望之后，王健林和珠海萬達試圖延期支付上市對賭所涉及的300億元股權(quán)回購款，但初步方案未獲投資人同意。萬達此前向投資人提議，若2023年年底之前珠海萬達商管無法在港交所上市，則延期向上市前的投資者償還約300億元的股權(quán)回購款。珠海萬達商管提出的方案是，其擬對投資者在四年內(nèi)分期償還股權(quán)回購款，同時提供珠海萬達商管的部分股權(quán)作為抵押。不過，投資人并未接受這一提議。

這一消息讓本已烏云密布的珠海萬達商管上市計劃增添了更多不確定性。實際上，10月底有消息稱，由于資本市場市場行情不佳，珠海萬達商管可能考慮明年再IPO。當然，這只是表象。對萬達商管來說，阻礙其上市的真正原因在公司自身。自2021年10月起，珠海萬達分別在2022年4月、2022年10月和2023年6月，四次向港交所提交招股書。但萬達商管招股書暴露出的諸多問題，引發(fā)外界諸多質(zhì)疑，例如與母公司的關(guān)聯(lián)交易、萬達商場的真實出租率、債務(wù)風險、背負債務(wù)同時巨額分紅的合理性等。

截圖來自證監(jiān)會國際部2023年6月披露文件

除上述市場擔憂外，珠海萬達商管還面對證監(jiān)會備案這一關(guān)。今年6月，證監(jiān)會國際部要求珠海萬達商管補充提交備案材料，其中核心內(nèi)容包括珠海萬達商管旗下商業(yè)廣場出租率計算口徑及其準確性、關(guān)聯(lián)交易占報告期內(nèi)營業(yè)收入、營業(yè)成本比重以及公司業(yè)務(wù)獨立性，“業(yè)績對賭”相關(guān)的股權(quán)回購和提前還債安排，募集資金用途及相關(guān)保障措施和安排，2019年至2021年及2022年上半年大額現(xiàn)金分紅情況下實施本次融資的必要性和合理性。

今年5月初，即在珠海萬達商管第四次提交招股書之前，惠譽評級將大連萬達商管“BB+”的長期外幣發(fā)行人違約評級及萬達商業(yè)地產(chǎn)（香港）有限公司（萬達香港）“BB”的長期外幣發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級及其有擔保美元票據(jù)的評級列入負面評級觀察名單?；葑u評級解釋稱，列入負面評級觀察名單是因為萬達商管持股79%的珠海萬達商管的上市存在不確定性。此外，惠譽也在關(guān)注母公司萬達集團的財務(wù)狀況是否會因珠海萬達商管上市存在不確定性及萬達商管姐妹公司萬達地產(chǎn)集團表現(xiàn)持續(xù)疲軟而惡化。

截圖來自惠譽評級報告

珠海萬達商管之所以堅持不懈的反復遞交招股書，主要原因來自2年前的那份對賭協(xié)議。

2014年12月，大連萬達商管曾在港交所上市，由于對估值不滿意，2016年9月大連萬達商管宣布退市。2018年，大連萬達商管引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等戰(zhàn)略投資人，按2430億的估值出讓了14%的股權(quán)。其中騰訊出資100億元，持股4.12%；京東斥資50億元，持股2.06%；融創(chuàng)和蘇寧分別出資95億元，持股3.91%。

之后，由于在A股上市無望，王健林于2021年3月重組大連萬達商管，將輕資產(chǎn)等資源打包進珠海萬達商管，啟動赴港上市計劃。2021年7-8月，大連萬達商管及其全資子公司珠海萬贏企業(yè)管理有限公司（珠海萬贏）與境內(nèi)外投資者簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的萬達珠海商管 21.17%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團、騰訊、PAG太盟投資集團等十余家投資者，共計融資金額約60億美元（折合約380億元），融資估值約280億美元（折合約1800億元）。

萬達珠海商管2021年對賭協(xié)議部分投資者名單，截圖來自招股書

招股書顯示，大連萬達商管與上述投資人簽署的對賭協(xié)議約定，如果2023年12月底前珠海萬達商管未能成功上市，則大連萬達需回購投資人的股份。不僅如此，萬達還與投資人做了業(yè)績對賭，珠海萬達商管2021年、2022年和2023年扣費后凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏將零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補償。不過，2021年和2022年，珠海萬達商管均已完成業(yè)績對賭目標。

對賭協(xié)議規(guī)定，如果投資者所持股份2023年12月31日前未轉(zhuǎn)換為可在港交所自由買賣的H股，投資者可要求大連萬達商管及其子公司回購全部或部分股份，此外還要支付8%的年化收益。

截圖來自招股書

賬上現(xiàn)金無法覆蓋短期有息債務(wù)

值得注意的是，在上述對賭承諾中承擔回購義務(wù)的是大連萬達商管、珠海萬贏或萬達集團，這也意味著，萬達集團的實際控制人王健林夫婦將是最終的對賭兜底人。

那么，王健林和萬達集團拿什么來兜底呢？

根據(jù)招股書，大連萬達商業(yè)直接持有珠海萬達商管69.99的股份，并透過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達間接擁有珠海萬達商管已發(fā)行股份總數(shù)8.84%的權(quán)益，合計持有后者78.83%的股份。王健林夫婦則持有大連萬達商業(yè)49.30%的股權(quán)，也就是說，王健林夫婦持有珠海萬達商管約38.86%的股份，按2021年1800億的估值，王健林夫婦持有的珠海萬達商管價值約700億。

大連萬達商管2023年三季報顯示，公司實現(xiàn)營收388.26億元，營業(yè)利潤149.47億元，歸母凈利潤108.53億元，與去年同期基本持平。

截圖來自招股書

截至2023年9月末，大連萬達商管的流動負債合計1094.99億元，比去年末的1143億元略有減少。其中短期借款16.08億元，比2023年中報時的60.77億元大幅下降；一年內(nèi)到期的非流動負債646億元，比中報時的682億元有所下降。

現(xiàn)金流方面，截至2023年9月末，大連萬達商管的合并現(xiàn)金流量表顯示，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額約127.73億元，比中報時的146億元減少約14%，比去年年底減少約60%。三季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-68.59億元，去年同期約為-88.14億元。這顯示出，大連萬達商管的現(xiàn)金儲備仍然在持續(xù)減少。

2023年1-9月，大連萬達商管經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為170.37億元，同比增加約77%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-145.58億元，去年同期為-3.97億元。

上述財務(wù)數(shù)據(jù)表明，大連萬達商管在努力償還債務(wù)，但其現(xiàn)金儲備和現(xiàn)金短期債務(wù)壓力依然較大。如果和投資人對賭失敗，大連萬達商管目前的財務(wù)狀況恐怕難以承擔回購義務(wù)。

尤其值得注意的是，2023年1-9月，大連萬達商管公允價值變動收益34.13億元，與去年同期的35.11億元基本持平。公允價值變動收益占本期營業(yè)利潤的比例為23%。大連萬達商管的公允價值變動收益由于以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)評估變動導致，公司持有大量物業(yè)，這些物業(yè)增值成為大連萬達商管的利潤來源之一。2021年和2022年，大連萬達商管公允價值變動收益分別為53.43億元和59.75億元，分別占當期營業(yè)利潤的29%和34%。

問題是，在過去幾年房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的情況下，萬達自持商場物業(yè)是如何實現(xiàn)逆向增值的？大連萬達是否存在利用公允價值變動增加公司賬面利潤，美化報表的行為呢？

2023年7月21日，大公國際在評級報告中給予對大連萬達商管主體及相關(guān)債項信用等級為AAA，但評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“列入信用評級觀察名單”。大公國際報告稱，截至2022年末及2023年3月末，大連萬達商管期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不能對短期有息債務(wù)實現(xiàn)覆蓋，2023年內(nèi)到期或行權(quán)債券規(guī)模仍較大，公司存在較大短期償債壓力。

分紅189億元，王健林夫婦收獲73億元

奇怪的是，大連萬達商管債務(wù)壓力爆表的情況下，珠海萬達商管過去幾年卻頻頻巨額分紅。

招股書顯示，2020年-2022年，珠海萬達商管向股東派發(fā)股息分別為51.78億元、11億元、69.96億元。2023年2月和3月，珠海萬達商管又分別批準了31.89億元的2022年末股息以及2023年一季度股息23.92億元。過去三年多，珠海萬達商管累計派息高達188.55億元。

派息如此大方，珠海萬達商管真的不差錢嗎？招股書顯示，截至2020年、2021年及2022年末、2023年5月末，珠海萬達商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為93.64億元、188.83億元、135.84億元、82.17億元。同期，珠海萬達商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物分別減少51.47億元、增加95.20億元、減少52.99億元、減少53.67億元。顯然，珠海萬達商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的大幅減少，主要是因為大幅派息所致。

截圖來自招股書

巨額派息讓珠海萬達商管面臨較大的流動性風險。招股書顯示，截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年5月31日，珠海萬達商管流動資產(chǎn)凈值分別為-17.63億元、54.06億元、42.11億元、-10.34億元。

招股書稱，公司在2022年和2023年前五個月錄得流動負債凈額，主要是因為大額分紅導致，這種情況可能讓公司面臨流動資金風險。證監(jiān)會國際部今年6月要求萬達珠海提交補充材料時亦也提到，公司2019年至2022年上半年累計分紅132.73億元，超過同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額合計數(shù)115.48億元。此外，董事會計劃公司上市后將年度可分配利潤的65%用于分紅。要求珠海萬達說明過往三年大額分紅金額的合理性，是否對公司償債能力和持續(xù)經(jīng)營能力存在重大影響。證監(jiān)會國際部要求萬達珠海解釋，在大額現(xiàn)金分紅的情況下，公司上市融資的必要性和合理性在哪里？

截圖來自招股書

海豚財經(jīng)注意到，珠海萬達商管近200億元分紅，其中相當一部分流入了實際控制人王健林夫婦的口袋。截至2023年6月末，王健林夫婦共持有珠海萬達商管約38.86%的股份，按照過去三年188.55億元的分紅金額計算，王健林夫婦獲得了73.27億元。

萬達這番操作不由讓人聯(lián)想到其他房地產(chǎn)大佬類似分紅套現(xiàn)手法。中國恒大在2009年-2021年累計分紅700億元，其中大部分被實控人許家印及其重要股東朋友揣進口袋，總金額高達540億元。即使在2020年已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)危機的情況下，恒大依然大手筆分紅24億港元，可謂是舉債分紅。截至2022年底，中國恒大負債總額約2.4萬億元，資產(chǎn)總值為1.8萬億元，處于資不抵債狀態(tài)，而之前的數(shù)百億分紅已流出境外。

碧桂園在負債分紅的問題上也不落后。2007Nisan上市以來，碧桂園累計分紅747億元，實控人楊國強、楊惠妍父女拿走了至少420億元。截至2023年6月末碧桂園總負債1.36萬億，其中流動負債有1.19萬億元，應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)2022.37億元，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有1087.03億元。截至2022年末，碧桂園有息負債中，銀行借款就高達1625.4億元。

分紅流向?qū)嵖厝?，把債?wù)留給銀行，珠海萬達商管的這套操作并不新鮮，只是，在恒大和碧桂園先后倒下后，曾高唱“一無所有”的王健林能帶領(lǐng)珠海萬達商管走出泥沼嗎？

來源：海豚財經(jīng)